四川大學(xué)EMBA沖刺上市的戰(zhàn)略目標(biāo)扭曲

　　在沖刺IPO的路途中，越來(lái)越多的企業(yè)成功沖關(guān)融資，完成了漂亮的一躍，亦有企業(yè)懷揣沉甸甸的發(fā)展夢(mèng)想，卻一頭栽倒在上市路上，10年間殞命上市途中的企業(yè)可以列一個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的名單：家世界豪賭上市未果，被迫出售資產(chǎn)；太子奶簽對(duì)賭協(xié)議控制權(quán)易手；最大的印染紡織企業(yè)浙江江龍為上市被天量債務(wù)壓垮；萬(wàn)德萊盲目改變主業(yè)迎合上市，最終被市場(chǎng)拋棄；上市失敗后ITAT不得不壯士斷腕關(guān)閉門(mén)店……這仿佛印證了一句話(huà)：上帝讓他滅亡，必先讓他瘋狂。
　　在瘋狂的行徑背后，我們看到了企業(yè)家的非理性思維。原家世界董事長(zhǎng)杜廈坦言，家世界的發(fā)展沒(méi)有建立在自己切實(shí)可靠的資源基礎(chǔ)上，而是建立在對(duì)未來(lái)上市成功的預(yù)期基礎(chǔ)上。正如許多投行專(zhuān)家告誡：上市融資是手段而不是目的。逆規(guī)律而動(dòng)最終將被上市夢(mèng)想所吞噬。2009年末，IPO熱潮再起，他們的故事將帶來(lái)怎樣的啟示？
　　豪賭資金鏈
　　一手創(chuàng)立了江龍控股集團(tuán)的陶壽龍，原本有希望成為中國(guó)印染行業(yè)最大的上市集團(tuán)主席。受累于金融危機(jī)，上市夢(mèng)碎后，由于資金鏈斷裂，2008年10月江龍非正式宣告破產(chǎn)，債務(wù)高達(dá)22億元。2009年6月在紹興市政府的安排下，新中天集團(tuán)廣豐印染公司對(duì)江龍進(jìn)行資產(chǎn)重組。
　　江龍倒下，是否命運(yùn)的玩笑？答案或許可以從陶壽龍的資本運(yùn)營(yíng)思路中獲得。
　　2004年陶壽龍創(chuàng)立了江龍印染公司。在浙江大部分企業(yè)尚不知上市為何物的年代，2006年9月7日，江龍突然以“中國(guó)印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶壽龍的人回憶，新加坡上市成功后，陶壽龍的心思就不在經(jīng)營(yíng)上，而是滿(mǎn)腦子上市圈錢(qián)夢(mèng)。
　　2007年初，傳出江龍旗下南方科技計(jì)劃于2008年10月30日前登陸美國(guó)納斯達(dá)克的消息。與江龍簽約助推上市的投資公司提出了幾乎不可能的要求：2008年的利潤(rùn)不少于2億元。當(dāng)時(shí)南方科技的產(chǎn)能只能保證1億元的利潤(rùn)。為了上市，陶壽龍開(kāi)始了冒進(jìn)之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戲，將集團(tuán)所有的銷(xiāo)售額裝入南方科技的賬戶(hù)，另一方面，斥資2億元上馬10條特寬生產(chǎn)線(xiàn)拼利潤(rùn)。
　　被并購(gòu)前，南方科技背負(fù)4.7億元的巨額債務(wù)，并購(gòu)后的資金缺口在10億元左右。
　　錢(qián)從哪里來(lái)？2007年，江龍的銷(xiāo)售額為20億元，按照11%的利潤(rùn)率測(cè)算，當(dāng)年江龍的凈利潤(rùn)在2.3億元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法填補(bǔ)資金黑洞，80%需用借貸資金補(bǔ)上。事后披露，江龍的銀行貸款額高達(dá)12億元—如果成功登陸納斯達(dá)克，償還貸款或許不是問(wèn)題。
　　南方科技上市計(jì)劃失敗后，銀行年底抽走了1億元貸款，2008年拒絕提供新的貸款額度，江龍的資金鏈開(kāi)始告急！當(dāng)?shù)卣�府從中斡旋也僅靠變賣(mài)部分固定資產(chǎn)融資2億元。2008年3～5月，江龍開(kāi)始瘋狂民間融資，向高利貸借款，利息從3分漲至9分，融資額加利息高達(dá)8億元！算上供應(yīng)商欠款，江龍的負(fù)債高達(dá)22億元。當(dāng)年10月，陶壽龍夫婦用出逃為江龍劃上了一個(gè)絕望的句號(hào)。
　　忽視自身實(shí)力，盲目構(gòu)筑上市題材，江龍絕非第一家，家世界的軌跡與其有驚人的相似之處。
　　杜廈1996年創(chuàng)立家世界。2004年11月，他公開(kāi)透露，家世界預(yù)備2005年在香港上市，承銷(xiāo)商為花旗銀行，計(jì)劃融資2億美元。
　　業(yè)內(nèi)有一種說(shuō)法，認(rèn)為2003年物美上市“刺激”了杜廈，改變了他謹(jǐn)慎的思路。《經(jīng)理人》聯(lián)系到原家世界的一位店長(zhǎng)吳國(guó)華(化名)，他回憶2004年初的公司大會(huì)上，杜廈提出家世界要變成中國(guó)的沃爾瑪，必須擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力，“他的上市構(gòu)想讓很多中層員工熱血沸騰。”另一方面，2004年，總部開(kāi)始非書(shū)面通知分店要盡可能拖住供應(yīng)商的應(yīng)付貨款。
　　2002年到2006年5年間，家世界在全國(guó)16個(gè)城市開(kāi)設(shè)了53家門(mén)店，半數(shù)是2004年以后開(kāi)的。正如前文所言，杜廈需要迅速編織一張遍布全國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)，造出市場(chǎng)認(rèn)可的上市題材，甚至在2006年初，家世界還高調(diào)宣布年內(nèi)新增24家店，年底達(dá)到75家。2005年，一紙紅籌文件關(guān)上了杜廈的上市之門(mén)。開(kāi)店過(guò)多、半數(shù)虧損、管理跟不上，多方原因?qū)е?006年下半年家世界公開(kāi)承認(rèn)資金鏈緊張，外界猜測(cè)其外債多達(dá)70億元。
　　2007年的一次電視訪談中，杜廈反省自己的豪賭：“在2004年的時(shí)候我們預(yù)計(jì)2005年上市，所以做了很詳盡的準(zhǔn)備，按上市要求做了發(fā)展規(guī)劃，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的紅籌股全部被封殺，但我們跟所有的發(fā)展商已經(jīng)簽了合同，我們自己地也買(mǎi)了，房也建了，使得你不得不上，這樣我們從2004年到2006年三年之間開(kāi)了30多個(gè)店，負(fù)擔(dān)過(guò)重，使得我們資金鏈各方面都遇到了比較嚴(yán)重的問(wèn)題。”
　　2006年底至2007年中，杜廈不得不將家世界分拆出售給山西美特好、美國(guó)家得寶及華潤(rùn)萬(wàn)家，家世界這個(gè)名字徹底淹沒(méi)在商海中。
　　首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授劉紀(jì)鵬認(rèn)為，企業(yè)在上市前梳理組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行財(cái)務(wù)上的調(diào)整，是很正常的行為，但設(shè)計(jì)上市方案，加強(qiáng)上市題材必須與主業(yè)吻合，在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)，否則就有弄虛作假的嫌疑。
　　敗走造殼上市
　　從2009年11月開(kāi)始，時(shí)尚平價(jià)店ITAT“倒閉清倉(cāng)”的消息從上海、深圳、長(zhǎng)春、呼和浩特、溫州、包頭等城市傳來(lái)，3折甩賣(mài)讓清淡已久的店里再次人頭攢動(dòng)，證實(shí)了2009年6月媒體“資金鏈緊張”的猜測(cè)。
　　ITAT鐵三角模式曾讓業(yè)界驚艷不已：ITAT、供貨商、門(mén)店業(yè)主結(jié)成利益共同體，均攤風(fēng)險(xiǎn)：供貨商負(fù)責(zé)服裝供應(yīng)，ITAT負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)裝修，業(yè)主提供門(mén)店場(chǎng)地；“零貨款、零房租、零庫(kù)存”的模式輕得不能再輕，開(kāi)一個(gè)店的成本僅需百萬(wàn)元左右。然而，ITAT門(mén)店的銷(xiāo)售額卻讓人笑不出來(lái)。旺鋪拒絕承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與ITAT合作的商鋪多數(shù)坐落在城市邊緣人流稀少的旮旯角落，加上服裝款式落后和質(zhì)量低劣，消費(fèi)者少人問(wèn)津，月銷(xiāo)售額在十萬(wàn)元以下的門(mén)店比比皆是。
　　應(yīng)該說(shuō)，ITAT的模式有其合理性，否則中聯(lián)、歐洲銀證、五洲連鎖等公司就不會(huì)成為它的股東，風(fēng)險(xiǎn)投資人亦不會(huì)追加1.2億美元的投資。假如歐通國(guó)放慢腳步，調(diào)整好模式中的瑕疵，加強(qiáng)連鎖店管理標(biāo)準(zhǔn)，ITAT可能又是另一番景象。
　　但他追求的是開(kāi)店的速度，2004～2008年9月，ITAT在全國(guó)300多個(gè)城市的店面數(shù)量達(dá)到800多家。只有歐通國(guó)的上市夢(mèng)想能解釋這個(gè)不計(jì)質(zhì)量的開(kāi)店速度，他多次強(qiáng)調(diào)：“ITAT的目標(biāo)是上市，并以5年的時(shí)間發(fā)展到流通市值100億元。”快速擴(kuò)張、無(wú)品牌內(nèi)涵、管理缺失的特點(diǎn)，使得ITAT更像一個(gè)迅速吹大的上市之殼。
　　造殼上市，是財(cái)務(wù)投資者所為。為了讓殼更好看，有媒體揭露， ITAT大膽造假應(yīng)付上市前的盡職調(diào)查。在投行調(diào)查連鎖店前，歐通國(guó)給員工一筆錢(qián)假扮顧客購(gòu)物、以免費(fèi)購(gòu)物券請(qǐng)員工的家屬朋友來(lái)購(gòu)物，虛增客流量，虛報(bào)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。
　　2008年ITAT兩次聆訊均未獲得通過(guò)，因?yàn)橄愀勐?lián)交所擔(dān)心ITAT的商業(yè)模式不可持續(xù)。上市失敗后，ITAT花光錢(qián)的問(wèn)題暴露出來(lái)，2009年上半年，許多店的員工發(fā)不出工資，供貨商領(lǐng)不到貨款，累計(jì)拖欠貨款3億元以上，歐通國(guó)表示，要將門(mén)店關(guān)閉至500家左右，屬企業(yè)正常的“調(diào)整”。此時(shí)，ITAT整體倒閉的傳言卻已經(jīng)在四下散播。
　　劉紀(jì)鵬告誡：“企業(yè)如果為了上市弄虛作假，這個(gè)過(guò)程最終是會(huì)搬起石頭砸自己的腳，特別是對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)高管，如果信譽(yù)喪失，他們就再也不會(huì)有市場(chǎng)了。”2009年下半年，山東如意集團(tuán)幾經(jīng)思量，放棄并購(gòu)ITAT ，是否預(yù)示著ITAT已成投資者毒藥？
　　要命的對(duì)賭協(xié)議
　　2008年10月，太子奶董事李途純無(wú)奈簽署了一份轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的協(xié)議，無(wú)聲宣告太子奶的實(shí)際控制權(quán)被出讓給英聯(lián)投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行。一個(gè)月后湖南太子奶集團(tuán)被株洲太子奶合并。
　　事發(fā)湖南太子奶為上市而簽署的一份對(duì)賭協(xié)議。
　　李途純2005年就有海外上市的想法，無(wú)奈2006年被地方金融辦非正式否決。同時(shí)，太子奶的發(fā)展出現(xiàn)疲軟，據(jù)官方數(shù)據(jù)顯示，太子奶集團(tuán)2005年的銷(xiāo)售收入凈利潤(rùn)率從2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%，依靠經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)付款維持生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)，資金鏈隨之告急。
　　2006年11月，四處尋找資金的李途純拉來(lái)了英聯(lián)、摩根士丹利和高盛三大投行的投資，總額7300萬(wàn)美元，同時(shí)簽署了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可降低注資方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。遺憾的是，太子奶從2005年開(kāi)始三次海外上市的計(jì)劃均告失敗，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，未見(jiàn)起色，2008年德勤對(duì)太子奶的盡職調(diào)查顯示：包括銀行貸款在內(nèi)的總債務(wù)高達(dá)20億元左右，而集團(tuán)凈資產(chǎn)僅為2億元，無(wú)法達(dá)成投行當(dāng)初設(shè)立的目標(biāo)，于是出現(xiàn)本節(jié)開(kāi)頭的一幕。
　　對(duì)賭協(xié)議在業(yè)內(nèi)被稱(chēng)為剪羊毛的工具，“投資者注入資金，會(huì)設(shè)立一些投資的要求，如上市、利潤(rùn)率或增長(zhǎng)率達(dá)標(biāo)，如果完不成這些要求，投行為了平衡風(fēng)險(xiǎn)，需要和企業(yè)約定補(bǔ)償條件，接管企業(yè)或得到更多股份，甚至可以將企業(yè)資產(chǎn)出售。”中金公司投行高級(jí)經(jīng)理劉勝軍如是告訴《經(jīng)理人》，他對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”是否道德的討論表示不同意見(jiàn)，“對(duì)賭協(xié)議是保護(hù)投行自身利益的一個(gè)做法，企業(yè)在運(yùn)用時(shí)，需要考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能自控，這種情況下，不可貿(mào)然和投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議。”
　　但對(duì)賭協(xié)議對(duì)急需資金的企業(yè)仍然有非凡的誘惑力。2008年排隊(duì)在香港上市的內(nèi)地房企，不少簽署了對(duì)賭協(xié)議。其中恒大地產(chǎn)被懷疑簽訂了對(duì)賭協(xié)議，其招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果在2008年12月6日前上市，回報(bào)率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回報(bào)率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，則回報(bào)率不少于70%。第一次上市失敗，隨即傳出恒大資金鏈吃緊的消息，恒大甚至計(jì)劃上市不成轉(zhuǎn)私募，以緩解資金壓力。所幸恒大最終上市成功，躲過(guò)了被投資者吃掉的命運(yùn)。
　　“嚴(yán)格說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議拿不上臺(tái)面，是背后的行為，上市監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)格限制，以上市為前提的對(duì)賭協(xié)議，進(jìn)可進(jìn)、退可退，一旦發(fā)生糾紛，得不到法律保護(hù)。這種現(xiàn)象一方面是自生自滅，另一方面可通過(guò)制度設(shè)計(jì)，如加長(zhǎng)鎖定期來(lái)避免。”在劉紀(jì)鵬看來(lái)，監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)巧妙幫助企業(yè)繞開(kāi)對(duì)賭協(xié)議，也是一個(gè)聰明的做法。

發(fā)布者：caiji

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